Фото: Konstantin Kokoshkin/Yevgeny Philippov/Globallookpress
Сбербанк является крупнейшим держателем ОФЗ. И впредь будет скупать государственные долговые обязательства.
У Минфина РФ на протяжении многих лет выработалась привычка брать деньги взаймы. Даже тогда, когда бюджет является профицитным. И уже тем более, когда бюджет сводится с дефицитом. Долги эти – в иностранной валюте и в рублях. Заимодавцы – как резиденты (российские юридические лица), так и нерезиденты (иностранные инвесторы).
Согласно последним данным Счётной палаты РФ, на конец 2020 года государственный долг Российской Федерации составил 18,99 трлн руб. (17,8% ВВП). За истекший год он увеличился на 5,42 трлн руб., или на 39,9%. При этом внутренний долг вырос с 10,19 трлн руб. на 4,60 трлн руб. до 14,79 трлн руб. Внешний долг вырос с 3,38 трлн руб. на 0,82 трлн руб. до 4,20 трлн руб. В долларовом эквиваленте внешний долг вырос с 54,9 млрд руб. на 1,9 млрд долл. до 56,8 млрд долл.
Нетрудно заметить, что в прошлом году внутренний (рублёвый) долг рос намного быстрее внешнего (валютного) долга. Первый вырос на 45%. Второй – в рублёвом выражении вырос на 24%, а в долларовом выражении лишь на 3,5%. Размещать внешние долги (преимущественно в виде евробондов) стало намного сложнее, чем раньше. Хотя бы потому, что в 2018 году Вашингтон ввёл санкции в отношении российского государственного долга. Они были частичными, содержали запрет на приобретение евробондов российского происхождения при их первичном размещении на рынке. На вторичные покупки евробондов, а также на рублёвые долговые бумаги санкции не распространялись.
Внутренний долг создаётся преимущественно путём размещения Минфином рублёвых бумаг ОФЗ – облигаций федерального займа. Конечно, основными покупателями ОФЗ являются российские резиденты – банки, инвестиционные фонды, институциональные инвесторы (страховые компании, пенсионные фонды). Но также нерезиденты.
Громадный прирост внутреннего долга в России был обусловлен рекордным дефицитом федерального бюджета в 2020 году – он составил 4,1 трлн руб., или 3,8% ВВП. Дефицит был обусловлен так называемой пандемией коронавируса и спровоцированным ею экономическим кризисом. Доходная часть бюджета оказалась недовыполненной (по сравнению с тем вариантом бюджета, который был принят в конце 2019 года), а расходная – перевыполнена. В бюджет на 2021 год Государственная Дума заложила дефицит в размере 2,75 трлн руб. (2,4% ВВП). В 2022 году расходы федеральной казны превысят доходы на 1,25 трлн рублей (1,0 % ВВП), в 2023 году – на 1,41 трлн рублей (1,1% ВВП). Таким образом, в течение трёх лет (2021–2023 гг.) совокупный долг государства должен увеличиться на 5,41 трлн руб.
Бюджет РФ на трёхлетний период (2021–2023 гг.) верстался ещё в конце прошлого года в условиях высокой неопределённости. В частности, не очень было понятно, какими будут цены на нефть и природный газ (ведь доходы от экспорта углеводородов формируют значительную часть доходов бюджета). Ещё более неопределённой была (и остаётся) ситуация с так называемой пандемией. Никто не может гарантировать, что в 2021 году и позднее не произойдёт очередной вспышки COVID-19 или какой-нибудь иной инфекции и не придётся вводить режим карантина для населения и бизнеса.
В первом квартале этого года выявилось, по крайней мере, два фактора, которые могут внести серьёзные коррективы в планы правительства по заимствованиям для закрытия дефицита бюджета.
Первый фактор – планы администрации Джо Байдена ввести санкции в отношении российского государственного долга. Они дополнят те санкции, которые были приняты в 2018 году при Трампе. Нынешняя президентская администрация США считает, что Трамп лишь играл в санкции, ограничения 2018 года не особенно остудили аппетит иностранных инвесторов в отношении российских долговых бумаг. Действительно, с 2018 года объём евробондов на руках у нерезидентов вырос с 15 до 21 млрд долларов, а их доля на рынке – с 38% до 55%. Теперь будет всё жёстче. Ожидается, что нерезидентам будет запрещено даже держать в своих портфелях евробонды российского происхождения, а по рублёвым долговым бумагам будет запрещено их приобретение при первичном размещении. Я уже об этом писал, поэтому повторяться не буду.
Второй фактор – возможное повышение ключевой ставки Банком России. Напомню, что ещё 27 июля 2020 года Банк России принял решение об очередном снижении ключевой ставки с 4,50 до 4,25%. И с тех пор она находится на этом уровне. Были даже надежды, что ЦБ продолжит снижение ключевой ставки, чтобы сделать деньги в России более дешёвыми и облегчить выход страны из вирусно-экономического кризиса. Однако уже в феврале эти надежды стали рассеиваться. Почему? Потому что появились признаки повышения инфляции, она стала выходить за пределы прогнозных ожиданий Центробанка. Прогноз ЦБ по инфляции на этот год – 4,2%. А реальные приросты цен в феврале-марте таковы, что на годовой основе получается не менее шести процентов.
Эксперты подсчитали, что уже в феврале реальное значение ключевой ставки ЦБ (т. е. с учётом инфляции) впервые стало отрицательным.
Вопреки приказам президента и попыткам правительства заморозить цены инфляция выходит на значения, которые последний раз фиксировались в 2016 году. Нетрудно понять: чтобы иметь хотя бы нулевое значение по реальной ключевой ставке, номинальную ставку следует поднять хотя бы до 6%. Скорее всего, в марте ЦБ оставит ключевую ставку на прежнем уровне, а вот в апреле почти все участники финансового рынка ожидают, что произойдёт первое повышение.
Здание Центробанка в Москве. Фото: Konstantin Kokoshkin/Globallookpress
Для рынка ОФЗ это плохая новость. Ведь большинство уже выпущенных Минфином рублёвых бумаг имеют фиксированный купон. Доходность таких бумаг становится низкой или даже отрицательной на фоне инфляции и повышения процентных ставок по другим финансовым инструментам. Например, по банковским депозитам. Держатели ОФЗ уже почувствовали, куда ветер дует и начали активно продавать эти бумаги, которые сегодня торгуются с хорошим дисконтом. Можно сказать, что началось бегство инвесторов из российского рублёвого долга, и этот процесс будет нарастать. Бежать будут и резиденты, и нерезиденты.
На начало года примерно 23% держателей ОФЗ были иностранные инвесторы. Прежде всего американские, британские и бельгийские. У первых и у вторых в портфелях было примерно по 1 триллиону рублей российского долга. У бельгийских инвесторов – около 400 млрд руб. Думаю, что их скоро не будет в списках держателей ОФЗ. Как следует из статистики ЦБ, за январь-февраль этого года вложения нерезидентов в ОФЗ сократились на 65 млрд рублей, а в первой половине марта ещё на 10 млрд. Их доля на рынке опустилась до пятилетнего минимума с 2016 года (немного более 21%).
Российские держатели ОФЗ в массовом порядке будут перекладываться в корпоративные бумаги или возвращаться в банки, где ожидается повышение процентных ставок по депозитам.
Минфин оказывается в сложной ситуации. Как ему исполнять бюджет, если шансов на размещение новых траншей ОФЗ почти никаких? Он уже споткнулся с размещениями в этом году. В 2021 году Минфин рассчитывал занять 3,7 триллиона рублей, в том числе триллион – в первом квартале. Но план провалился. К середине марта удалось разместить ОФЗ только на 420 млрд рублей. Итак, каков план действий Минфина в этой ситуации?
Первое, что будет пытаться делать Минфин – урезать бюджетные расходы, чтобы сокращать величину бюджетного дефицита. Впрочем, такие урезания уже налицо. Например, расходы на здравоохранение за первые два месяца этого года оказались ниже запланированных почти в два раза. И это на фоне продолжающейся истерии вокруг "пандемии коронавируса".
Второе. Минфину придётся повышать процент по купонам ОФЗ, чтобы вернуть интерес к российскому долгу. Но это означает, что в федеральном бюджете придётся повышать расходы по такой статье, как "Обслуживание государственного долга" ("процентные расходы"). Она и так не слабая – в бюджете на 2021 года запланирована в размере 1,2 трлн руб. (5,6% всех расходов). Эксперты не исключают, что почти неизбежное повышение процентных ставок по ОФЗ приведёт к тому, что процентные расходы превысят 2 трлн руб. (для сравнения: расходы на оборону запланированы в размере 3,1 трлн руб.).
Третье. Минфин будет пытаться договариваться с Центробанком о том, чтобы последний закупал долговые бумаги правительства. То есть Минфин попытается ввести в действие схему, которая давно уже используется в США и других странах Запада. Закон о Центральном банке (от 10.07.2002 №86-ФЗ) запрещает в настоящее время напрямую кредитовать государство (статья 22). Не исключаю, что в этом году в статью 22 указанного закона могут внести поправки, которые облегчат Минфину возможность получать недостающие деньги с "печатного станка" Центробанка.
Впрочем, можно обойтись и без поправок. Используя в качестве посредников между Минфином и Центробанком коммерческие банки. Минфин размещает долговые бумаги среди коммерческих банков, а Центральный банк предоставляет кредиты коммерческим банкам для покупки таких бумаг.
И даже можно предположить, кто будет таким посредником между Минфином и Центробанком, – конечно же, Сбербанк. Ещё вчера он был "дочкой" ЦБ, а сегодня он уже числится "дочкой" Минфина. Это общее "дитя" будет главным покупателем государственного долга. Впрочем, почему будет? Сбербанк и в настоящее время является крупнейшим держателем ОФЗ. На начало года в портфеле Сбербанка было таких бумаг на сумму 2,4 трлн руб., что составило 17% общего объёма бумаг ОФЗ.
Отмечу, что схема использования "печатного станка" ЦБ для поддержки государственного бюджета была уже апробирована осенью прошлого года. ЦБ закачал в банковскую систему 600 млрд рублей в октябре и столько же в ноябре, выдавая кредиты государственным банкам, которые в рекордных объёмах скупали госбумаги на аукционах. Главным среди госбанков был Сберегательный банк.
Кстати, на фоне начинающегося бегства из ОФЗ Сбербанк, кажется, единственный инвестор, который демонстрирует удивительное спокойствие. Могу предполагать, что источником такого спокойствия является не афишируемая договорённость финансового триумвирата (Центробанка, Минфина и Сбербанка) об использовании "печатного станка" для затыкания бюджетных дыр правительства. Сбербанку роль посредника в такой схеме очень даже выгодна.
